近日，北京云跡科技股份有限公司（下稱“云跡科技”）正式向港交所遞交招股說明書。

在商用服務機器人領域，云跡科技憑借在酒店場景的深度布局，占據了行業領先地位。行業咨詢數據顯示，按2024年出貨量計算，云跡科技是全球第三大商用服務機器人公司，僅次于擎朗智能和普渡機器人。若將范圍縮小至酒店服務機器人這一垂直賽道，云跡科技則穩坐頭把交椅，是名副其實的“酒店機器人之王”。

然而，“王冠”之下，盡管公司收入保持了高速增長，2024年達到2.45億元，同比增長68.6%，但持續的虧損狀態并未改變。更嚴峻的挑戰在于一份對賭協議，協議要求云跡科技必須在規定時間內完成“合格首次公開發售”，否則將觸發大規模的股份贖回條款。

此次赴港IPO，對云跡科技而言，不僅是尋求發展的戰略選擇，更是一場關乎生存的時間賽跑。

單一業務模式下，連虧三年

云跡科技成立于2014年，自創立之初便將目光鎖定在服務機器人賽道，并選擇了酒店作為其核心應用場景。多年發展下來，公司已構建起一套涵蓋機器人銷售和機器人即服務（RaaS）的商業模式，其產品線包括用于物品配送的“潤”系列機器人、提供引導服務的“格格”系列機器人，以及用于多樓層配送的送物機器人工作站等。

從財務數據來看，云跡科技的發展勢頭頗為引人注目。招股書顯示，公司營收從2022年的1.45億元增至2024年的2.45億元，年復合增長率達到23.2%。這一增長主要得益于其機器人出貨量的提升。

然而，收入的快速增長并未能轉化為盈利能力。2022年至2024年，公司年內虧損分別為1.50億元、1.13億元和0.81億元。盡管經調整后的凈虧損呈現收窄趨勢，但三年累計虧損額依然龐大，自我造血能力尚未形成。

招股書披露，在公司機器人出貨量大幅增長的背景下，其物流及交付成本卻出現了不合常理的下降，從2022年的396.9萬元持續減少至2024年的287.8萬元。如果以公開的成本數據和機器人重量粗算，云跡科技每公斤的物流成本從2022年的約18元，急劇下降至2024年的不足4元。如此幅度的成本優化在行業內極為罕見，這使得外界對其成本核算的真實性以及與OEM供應商之間成本結算方式的變動產生了疑問。

除了持續虧損外，云跡科技還面臨著業務模式單一的情況。公司絕大部分收入高度依賴于酒店及相關泛旅游住宿業。這種業務結構使其極易受到宏觀經濟周期、公共衛生事件以及旅游業景氣度的影響。一旦旅游市場出現波動，酒店行業的資本開支和運營預算收緊，將直接沖擊云跡科技的銷售和續約情況，為其收入的穩定性帶來巨大挑戰。

相比之下，其主要競對的業務布局則更為多元化。全球配送服務機器人市場份額第一的擎朗智能，其核心優勢在餐飲配送領域，市場占有率超過40%。排名第二的普渡機器人同樣深耕餐飲場景。餐飲市場相較于酒店市場，規模更大且需求更為剛性，受經濟周期的影響相對較小。

這種對比凸顯了云跡科技在商業模式上的高度集中，這種集中成就了其在酒店領域的“王者”地位，但也為其未來發展埋下了抗風險弱的種子。當行業龍頭們在更廣闊的餐飲市場廝殺時，云跡科技在酒店這一相對狹窄的賽道稱雄，其“王冠”的含金量和可持續性，值得重新審視。

對賭協議壓頂

對許多接受風險投資的初創公司而言，對賭協議中的股份贖回是十分常見的條款，它為早期投資者提供了一種退出保障，但也可能成為壓垮公司的最后一根稻草。

招股書顯示，云跡科技自成立以來進行了多輪融資，引入了包括騰訊、海航、聯想、科大訊飛在內的多家知名機構。在這些融資協議中，普遍包含了股份贖回條款。條款約定，如果公司未能在約定的最后期限前完成“合格首次公開發售”，投資方有權要求公司或創始人以約定的價格贖回其持有的優先股。

這一條款在會計處理上，被記為公司的“按公允價值計入損益的金融負債”。截至2024年末，這項負債在云跡科技的賬面上高達23.23億元。對于一家年收入僅2.45億元且持續虧損的公司而言，這是一筆天文數字。一旦觸發贖回，公司的現金流將瞬間枯竭，甚至可能直接導致破產清算。

因此，完成一次“合格首次公開發售”成為云跡科技解除這一財務枷鎖的唯一途徑。只要IPO成功，所有附帶贖回條款的優先股將自動轉換為不具備贖回權的普通股，賬面上高達數十億的負債便會隨之消散。這也就解釋了為何云跡科技在沒有實現盈利的情況下，依然要全力沖刺港股市場。這并非一次戰略上的擴張，而是“求生”路上的的資本運作。

而在這條路上，最大的攔路虎是估值。云跡科技在2021年12月完成最后一輪融資后，投后估值為40.8億元（約合45億港元）。而其選擇的18C上市規則對已商業化公司的最低市值要求是60億港元。這意味著，云跡科技需要在公開市場說服投資者，接受一個比其最后一輪私募融資高出至少33%的估值。

短時間內提升估值頗有難度，更何況還是在云跡科技這家公司基本面上持續的虧損、高度依賴單一市場、以及成本數據中存在的異常點的節骨眼上。對賭協議迫使公司必須尋求高估值以滿足上市條件，但其自身的經營狀況卻難以有力支撐這一估值水平。

對云跡科技來說，此次IPO必須成功，成功則徹底擺脫贖回條款的束縛，一旦失敗則可能面臨難以承受的個人連帶責任。資本市場的閘門已經開啟，前路一切未知。